概要

冠中转债将于8 月9 日（周三）上市，规模4 亿元，根据我们的新券定价模型，我们认为在当前公司股价的情况下，其转债上市定位可能在127.29 元附近，溢价率约38.5%。

正股分析

(相关资料图)

发行人冠中生态主营生态环境建设业务，以植被恢复和园林绿化为主，业务多集中于山东省内，下游客户以地方政府及政府投资主体为主。历经多年的行业深耕和研发积累，公司在植被恢复领域拥有较强竞争力，先后被认定为“国家火炬计划重点高新技术企业”和省、市级企业技术中心，并作为第一主编单位主持编写了国内植被恢复行业的行业标准《边坡喷播绿化工程技术标准》（编号为CJJ/T292-2018）。

具体来看，公司22 年主营构成中，综合性治理占比最高，达到45.24%。其余包括园林绿化（占比28.38%）、植被恢复（占比14.68%）、水环境治理（占比6.38%）、其余业务占比较低。其中，生态修复项目在22 年收入达到3.0 亿元，同比-10.9%。综合性治理在22 年收入达到2.1 亿元，同比-3.4%，营业利润0.5 亿元，同比-38.0%。城市环境建设在22 年收入达到1.5 亿元，增幅137.1%。

本次发行可转债拟募集资金总额不超过4.00 亿元，扣除发行费用后，1.4 亿元用于建水县历史遗留矿山生态修复项目勘查设计施工总承包，1 亿元用于高青县城乡绿道网项目，3 千万元用于淄博四宝山区域生态建设综合治理项目—水体生态修复项目，1 千万元用于乐平市废弃矿山生态修复综合治理项目，1.2 亿元用于补充流动资金。本次募投项目涉及云南红河、山东淄博、江西景德镇等多地，我们认为这将进一步拓宽与完善公司业务的市场布局，提升公司大型综合性项目的建设运营能力，提高公司的综合竞争力。

从财务方面来看，我们认为：

1）公司成长性不强。近5 年（18-22 年）复合营收增长10.96%，归母净利润增长1.28%。

2）公司盈利性尚可。过去3 年（20-22 年）平均ROA 在7.4%，2022 年为4.3%。毛利率波动较大，过去3 年平均毛利率在37.1%，2022 年为27.7%。同行业公司的平均近3 年ROA 为6.0%，2022 平均ROA 为1.8%。行业3 年平均毛利率为27.5%，2022 平均毛利率为26.6%。综合来看，公司在行业中盈利性较强。1Q2023 公司实现营收为0.7 亿元（YoY+119.9%），同期归母净利润为0.1 亿元（YoY+99.6%）。

3）公司财务风险中等，我们测算纯债风险系数（隐含违约率）在2.4%。公司债务负担中等，22 年财务费用比EBITDA 为 0.1，1Q23 末公司资产负债率34.69%。资金流动性偏强，速动比率为2.4，现金短期债务比为1.4。经营规模小，22 年营收规模为4.9 亿元。

正股股权方面，公司实控人为李春林，许剑平（个人性质），截至2023 年3 月31 日，第一大股东（青岛冠中投资集团有限公司）持有公司股份35.79%。限售股方面，2024 年02 月26 日将有50.25%的限售股解禁。公司目前无股权质押。

正股市值小，弹性一般。正股总市值21.31 亿元，规模较小，流通盘占比49.75%。公司当前P/E（TTM）为35.76x，位于自身历史较高水平，P/B（MRQ）为2.51x，位于自身历史较高水平。正股机构关注度较低，近180 日　　波动率为37.13%，根据我们的模型预测，未来2 个月其年化波动率约在38.5%，弹性一般。

条款及定价

转债规模较小，债底保护较弱。本期转债规模4.0 亿元，初始转股价为16.56 元，转股期起点：2024 年1 月29日，最新平价约91.91 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.40%，0.60%，1.10%，1.50%，2.50%，3.00%，到期赎回价格115.0 元，面值对应的YTM 为3.31%，债底约为67.16 元，债底保护较弱。下修条款为85%，15/30，强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30，三大条款均保持主流形式。

根据我们的定价模型，华宏转债、甬金转债、万顺转2、祥源转债、宙邦转债等对本期转债的参考价值较大，我们预计其二级市场定价应在127.29 元附近，溢价率约38.5%。我们认为当上市价格高于131.11 时可认为高估，高于133.65 时则显著高估。当上市价格低于123.47 时可认为低估，低于120.92 时存在显著低估。

风险

项目建设进度不及预期；项目回款困难；原材料价格波动。